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来源：梧桐树下V
得一微电子股份有限公司（“得一微电子”）申报上交所科创板IPO，“发行人间接股东中存在8名***系统离职人员”被***关注。
得一微是一家以存储控制技术为核心的芯片设计公司，主要产品及服务包括固态硬盘存储控制芯片、嵌入式存储控制芯片、扩充式存储控制芯片三大产品线，以及存储控制IP、存储器产品、技术服务等基于存储控制芯片的存储解决方案。
公司***用以研发为核心业务环节的Fabless业务模式，其核心供应商包括晶圆代工厂、封装测试厂以及存储颗粒厂。报告期内，公司存储控制芯片直接或通过存储器产品间接出货数量达2.7亿颗。
公司主要财务数据如下：
公司选择科创板“标准四”，即“预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元”。发行人股权结构较为分散，不存在控股股东及实际控制人。
一、报告期内持续亏损，2023年无望扭亏为盈
2019-2022年1-6月，得一微的营业收入分别为12，591.03万元、20，692.26万元、74，523.14万元、47，138.36万元；归母净利润分别为-0.84亿、-2.93亿、-0.68亿、-0.36亿。报告期内，得一微的营业收入呈现爆发式增长，三年半复合增长率高达274.38%。与此同时，得一微的归母净利润却表现逊色，持续为负。
得一微认为报告期内持续亏损的主要原因为：“（1）公司所处的存储控制芯片行业具有技术含量高、研发投入大、研发周期长的行业特点；（2）公司推向重点客户的产品具有较长的导入周期；（3）公司当前销售规模较小，未形成足够的规模效应；（4）行业周期下行对公司经营业绩造成较大不利影响；（5）确认大额股份支付费用以实现人才引进与保持。”主要说明如下：
（1）公司所处的存储控制芯片行业具有技术含量高、研发投入大、研发周期长的行业特点
公司所在的芯片设计行业为技术密集型行业，为紧跟技术发展方向，持续保持公司的技术优势，公司需持续投入高强度的研发资金。报告期内，公司研发投入金额分别为18，129.42万元、15，358.83万元、17，218.14万元，研发投入占比当期营业收入分别为87.61%、20.61%、18.98%，研发投入规模较大。
（2）公司当前销售规模较小，未形成足够的规模效应
公司经营规模相对于群联电子、慧荣科技、江波龙和佰维存储等行业领先企业较小，销售规模较低，未形成规模效应摊薄成本，导致公司整体毛利率较低。尤其是公司的存储器产品业务量仍整体较小，上游存储颗粒的价格波动对公司盈利能力影响较大。同时，公司需要面临的市场竞争压力较大，公司需要持续挖掘高价值细分市场来提升盈利水平，因此导致发行人各类存储器产品毛利率整体偏低，截至本回复出具日，公司存储器产品毛利率与江波龙和佰维存储相比仍存在较大差距。
（3）行业周期下行对公司经营业绩造成较大不利影响
2022年度，全球经济波动等因素影响了全球终端消费能力，存储行业整体呈现明显下行趋势。在此背景下，公司主要下游客户的需求减弱，公司2022年度销售收入增长率大幅下滑，从2021年度的260.15%降低至2022年度的21.76%；同时，受NANDFLASH存储器价格大幅下滑影响，公司2022年度存储器产品毛利率从2021年度的8.39%下滑至2022年度的-9.40%，其中销售占比最高的嵌入式存储器产品毛利率从7.79%降至-11.17%；此外，存储器产品价格下滑还将影响公司期末存货的可变现净值，公司2022年度计提存货跌价准备6，772.76万元，较2021年存货跌价准备冲回468.15万元出现大幅下挫。行业周期下行对公司存储器产品业务收入增速和盈利水平产生较大不利影响。
此外，得一微对2023年经营状况展开预测，结果不容乐观。
随着下***业逐渐回暖及宏观经济企稳回升，2023年公司将利用近年来的品牌效应及市场经验，充分发挥营销、技术、产品及服务质量方面的优势，推动业务持续增长。公司根据2020-2022年度经审计财务报表及2023年1至6月未审财务报表所反映的实际经营业绩和在手订单为基础，在充分考虑预测期间的经营***的前提下，预测2023年收入同比增长18.66%，达到107，673.61万元，净亏损缩窄至-8，760.84万元，较去年同期亏损减少10，495.74万元。
目前看来，2023年扭亏为盈无望。
二、eMMC嵌入式存储控制芯片一度销量大跌，存储器产品则毛利率较低甚至为负
得一微的三大业务线分别是存储控制芯片、存储器产品、销售存储颗粒及其他原材料，其中存储控制芯片、存储器产品是主要收入来源，2019-2022年1-6月，占据营业收入比重分别为80.02%、78.81%、94.68%、95.07%。
1、存储控制芯片
得一微存储控制芯片覆盖固态硬盘、嵌入式、扩充式三大产品线。2020-2022年，公司存储控制芯片销售金额分别为7，949.28万元、22，387.62万元和31，376.81万元，其中以固态硬盘产品线下SATA协议和扩充式产品线下SD协议芯片为主，报告期内合计收入占比为81.51%。
2020-2022年，得一微存储控制芯片的毛利率分别为18.87%、37.09%、33.78%。2022年，同行业可比公司慧荣科技的毛利率为49.25%、点序科技的毛利率为59.34%，而得一微的毛利率仅为33.78%，显著低于同行业可比公司。
得一微认为2020-2022年，公司存储控制芯片业务毛利率水平低于行业水平，主要系公司综合竞争力与慧荣科技存在差距、在SD存储控制芯片细分领域与点序科技存在一定差距、与联芸科技在发展战略和产品布局存在差异影响所致。
此外，公司的eMMC嵌入式存储控制芯片受到境外龙头公司的不断挤压，也导致存储控制芯片毛利率进一步下滑。
公司从2013年开始销售eMMC嵌入式存储控制芯片，2017年eMMC嵌入式存储控制芯片销售量达到2，000万颗，在境内市场一度占据较高的市场份额。但从全球市场来看，境外存储颗粒厂和存储控制芯片公司凭借先发优势积累起较高的技术壁垒和产业生态壁垒，较早完成对主要应用场景和主要客户覆盖，在嵌入式存储控制芯片的市场占比超过95%。随着境外龙头公司不断竞争挤压，公司eMMC嵌入式存储控制芯片销售量快速下滑，2018年直接销售量为1，100万颗，2019年度直接销售量仅为363.72万颗。
2020 年，公司通过嵌入式存储器产品业务打开市场局面，YS8293 系列出货量达到1，596 万颗，较 2018、2019 年大幅增长。此后，境外龙头企业价格逐渐上涨回调，后续新推出的主控产品标价也回到正常水平。由于 YS8293 系列及后续新产品 YS8295 系列产品竞争力强，2019 年至 2022 年度公司 eMMC 嵌入式存储控制芯片整体出货量（包含芯片直接销售和存储器产品销售）从 540 万颗快速增长至 3，355 万颗，复合增长率为 83.83%，且价格整体呈上升趋势。
2、存储器产品
2020-2022年，得一微存储器产品的毛利率分别为-6.43%、8.39%、-9.40%。2022年，得一微存储器产品毛利率为负，且远低于同行业可比公司均值13.07%。
得一微认为公司存储器产品毛利率低于同行业公司，主要系目前公司嵌入式存储器产品收入规模和市场占有率与行业领先公司仍存在较大差距；公司品牌知名度、产品议价能力仍存不足；规模效应尚未体现；同时受NANDFLASH存储器行业周期影响波动较大等因素综合影响。
此外，对于存储器产品毛利率较低甚至为负，得一微作出进一步解释：
（1）与行业领先公司相比，公司开展存储器业务时间较短，仍处于快速发展期、规模效应不足、品牌溢价和***整合能力有待加强
①从***购端来看，由于存储器产品的主要原材料存储颗粒的供应商集中于三星电子、美光科技、海力士、铠侠等数家厂商，需求方***购量越大，能获得的价格越低，且能在市场需求紧张时获得优先供应保障，公司现阶段业务规模明显低于存储器业务行业领先公司，***购价格较高。
②从销售端来看，存储器业务尤其是公司主要从事的嵌入式存储器行业技术门槛较高，客户导入周期较长，公司存储器业务正在快速拓展期，整体规模在行业内仍较小，品牌溢价能力有待加强，公司产品定价一般会略低于行业领先公司。
（2）存储行业周期下行对公司存储器业务毛利率影响较大
2021年度，公司存储器业务毛利率为8.39%，较2020年度呈明显上升。但从2022年度至今受整个存储行业周期下行影响，公司存储器产品业务毛利率变为负数，公司存储器产品业务毛利率受存储行业周期下行影响较大。具体分析如下：
①NANDFLASH上游供应主要集中在三星、美光、海力士等少数厂商中，由于存储晶圆制造要求极高、投资巨大，短期内供应相对固定，且存储颗粒从订购到生产成成品并最终实现交付需要较长周期，行业内厂商为保证下游客户供应，一般需要提前、成批次订购存储颗粒，原材料***购成本在一段时间内相对固定；
②2022年度，全球经济波动、中美贸易政策变化和俄乌冲突等外部因素影响了全球终端消费能力，以手机、PC等为代表的消费电子需求大幅下滑，存储颗粒价格呈快速下降趋势。由于存储颗粒价格与存储器产品价格具有直接传导性，因此存储器产品价格呈快速下降趋势，以发行人主营的eMMC8GB和32GB产品为例，eMMC8GB闪存市场报价由2022年1季末最高价2.50美元下跌至2023年1季末的1.55美元，跌幅38.00%；eMMC32GB闪存市场报价由2022年1季末最高价3.80美元下跌至2023年1季末的1.70美元，跌幅55.26%；
受存储颗粒***购成本在一段时间内相对固定和2022年度存储器产品价格大幅下滑的因素影响，公司存储器价格及毛利率呈大幅下滑趋势。
③同行业上市公司中江波龙和佰维存储2022年度毛利率相较于2021年度均呈现明显下滑，根据最新数据江波龙2023年一季度毛利率为1.27%，佰维存储2023年一季度毛利率为-4.48%。毛利率变动趋势与公司一致。
综上所述，现阶段公司存储器业务仍处于快速发展期，存在规模效应不足、品牌溢价和***整合能力较弱的特点，在行业周期下行因素影响下毛利率易出现较***动。但相关不利影响因素为短期困难。未来，随着公司存储器收入规模的扩大、***购议价能力提升、品牌溢价能力提升以及行业周期回转，预期毛利率能逐步接近行业领先公司水平。
三、存储器业务收入占比已大幅超过存储控制芯片，是否存有拼凑上市之嫌？
2020-2022年，得一微存储器业务发展迅速且收入占比已大幅超过存储控制芯片，分别为47.29%、67.07%和59.77%。上交所就主营业务是否发生重大不利变化，存储器业务开展的必要性及合理性，将存储器业务及存储控制芯片联合上市的必要性及合理性，是否属于拼凑上市，展开询问。
公司系基于存储控制芯片技术开展存储器业务，但前者的主要产品为固态硬盘存储控制芯片，后者主要为嵌入式存储器。
***关注到：．．．．．．（3）结合存储器业务的实质、来自于内生和外购情况、与外部供应商和人客户之间的权利义务关系、毛利率较低甚至为负等情况，说明发行人存储器业务开展的必要性及合理性，将两块业务联合上市的必要性及合理性，是否属于拼凑上市；（4）存储器的主力产品与存储控制芯片不一致的原因，存储器业务大幅增长是否导致公司主营业务发生重大变化，是否符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《注册管理办法》）关于“最近2年内主营业务没有发生重大不利变化”的要求。
据回复，1、存储器业务大幅增长是否导致公司主营业务发生重大变化，是否符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《注册管理办法》）关于“最近 2 年内主营业务没有发生重大不利变化”的要求
（1）存储器产品业务大幅增长未导致公司主营业务发生重大变化
报告期内，公司主营业务收入构成情况如下：
如上表所示，报告期内公司均是以存储控制芯片和存储器产品为主要业务开展经营。公司存储器产品主要为 eMMC 嵌入式存储器产品，其业务开展是基于自有核心技术、自研存储控制芯片和固件开发能力，是公司核心技术的重要实现方式。公司的存储控制芯片业务和存储器产品业务等均属于公司主营业务，报告期内两块业务均呈现明显增长趋势，不构成公司主营业务的重大变化。
（2）是否符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《注册管理办法》）关于“最近 2 年内主营业务没有发生重大不利变化”的要求
从主营业务收入变动趋势来看，存储器业务大幅增长并未对公司存储控制芯片收入变动产生重大不利影响。2020 年度至 2022年度，公司主营业务收入分别为 1.63 亿元、7.06 亿元和 8.35 亿元，复合增长率为 126.25%；其中存储控制芯片收入分别为 0.79 亿元、2.24 亿元和3.14亿元，复合增长率为98.67%。2022年度公司主营业务收入为8.35亿元，存储控制芯片业务收入为3.14亿元，在存储行业周期下行背景下仍保持较快增长趋势，公司主营业务发展未发生重大不利变化。符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法》（以下简称《注册管理办法》）关于“最近 2 年内主营业务没有发生重大不利变化”的要求。
注：鉴于存储器业务毛利率为负，是否造成净利润大幅下滑？若净利润大幅下滑，是否为重大不利影响？公司可以亏损，但不能将亏损视为理所当然。
2、测算若扣除存储器业务外购环节价值收入贡献，公司仍符合科创板发行条件
即使不考虑存储器业务价值贡献，最近一年（即2022年度），公司存储控制芯片收入为3.14亿元、半导体IP授权服务收入0.14亿元、技术服务收入0.08亿元，合计收入3.36亿元，超过3亿元，满足发行人本次申请上市选择的科创板发行条件中“关于最近一年营业收入不低于人民币3亿元的要求”。
3、结合存储业务实质测算若扣除该业务非核心技术的收入，公司仍符合《首次公开发行股票注册管理办法》中关于“主要依靠核心技术开展生产经营”的有关要求。
存储器产品的三大核心要素中，公司贡献了主控芯片和固件两大核心要素，公司存储器业务主要环节均使用了公司核心技术，存储器产品业务收入为公司主要依靠核心技术开展经营实现的收入。
如果按照存储器产品业务主要环节中公司核心技术是否起主导作用进行拆分，测算若扣除存储器业务中标准存储颗粒***购部分的价值收入贡献（标准存储颗粒环节应用到公司核心技术，但核心技术未起到主导作用），2022年度测算营业收入为5.06亿元至5.56亿元，占当期营业收入的比例为55.77%至61.27%，公司仍符合《首次公开发行股票注册管理办法》中关于“主要依靠核心技术开展生产经营”的有关要求。
4、在直接销售嵌入式存储控制芯片受到境外头部公司竞争挤压时，公司通过开展嵌入式存储器产品业务取得了市场突破
公司从2013年开始销售 eMMC 嵌入式存储控制芯片，2017 年eMMC 嵌入式存储控制芯片销售量达到2，000万颗，在境内市场一度占据较高的市场份额。
但从全球市场来看，境外存储颗粒厂和存储控制芯片公司凭借先发优势积累起较高的技术壁垒和产业生态壁垒，较早完成对主要应用场景和主要客户覆盖，在嵌入式存储控制芯片的市场占比超过95%。随着境外龙头公司不断竞争挤压，公司eMMC 嵌入式存储控制芯片销售量快速下滑，直接销售嵌入式存储控制芯片存在困难，因此决定通过开展嵌入式存储器产品业务进行市场拓展。
5、说明将两块业务联合上市的必要性及合理性，是否属于拼凑上市
公司开展存储器业务目的是实现存储颗粒的商业化应用，在存储器产品业务中，公司同时具备主控芯片研发能力和固件开发能力（占有存储器三大核心要素其中之二），六大核心技术均是围绕存储颗粒商业化应用开展，存储器产品业务充分体现了公司的核心技术能力，主控芯片业务和存储器业务二者具有明确的技术协同性。
公司开展存储器业务核心目的是为了突破境外头部公司在嵌入式存储控制芯片领域的垄断地位，增加公司产品的市场占有率和场景覆盖率，进而提高技术应用能力、固件开发能力和终端场景服务能力，为嵌入式存储业务持续拓展奠定基础，存储控制芯片和存储器业务具有明确的商业协同性。
报告期内，公司依托相应技术优势和专业化定制优势，存储器业务呈现快速增长趋势，但整体规模仍较小、规模效应不足、品牌溢价和***整合能力有待加强，以及受行业周期下行等因素综合影响，导致公司毛利率较低甚至为负。但相关不利影响因素为短期困难。未来，随着公司存储器收入规模的日趋扩大、品牌溢价能力提升、行业周期回转，预期毛利率能逐步接近行业领先公司水平，公司存储器业务具有良好的发展前景。
结合同行业公司案例，已上市公司群联电子和慧荣科技，正在申请上市的联芸科技和华澜微，均将主控芯片业务和存储器产品业务纳入进上市公司业务架构内进行运营管理，公司将两块业务联合上市，符合行业共性。
综上所述，公司将存储控制芯片和存储器业务联合上市具有必要性和合理性，符合行业共性。同时，测算若扣除存储器业务外购环节价值收入贡献，公司仍符合科创板发行条件及《首次公开发行股票注册管理办法》中关于“主要依靠核心技术开展生产经营”的有关要求，不属于拼凑上市。
四、8名***系统离职人员入股
根据问询回复：发行人间接股东中存在 8 名***系统离职人员，其中王骏、罗浩彬、岳新宇 3 人系首轮问询回复后新增，且岳新宇曾在***系统的任职情况尚不明确，回复材料对离职人员入股价格的说明尚不充分。
请发行人说明：新增3 名***系统离职人员的具体原因，首次提交申报材料时的有关核查是否充分，岳新宇曾在***系统的任职情况，8 名离职人员的入股价格是否存在异常。
请保荐机构和发行人律师对前述事项核查并发表明确意见。
①、8名***离职人员简介
1、梁余音，***系统离职时间：2016年 8 月，***系统离职时任职情况：深交所固定收益部助理经理
2、王骏，***系统离职时间：2017年 6 月，***系统离职时任职情况：***广东监管局主任科员
3、罗浩彬，***系统离职时间：2019年 9 月，***系统离职时任职情况：***广东监管局主任科员
4、岳新宇，***系统离职时间：2018年 1 月，***系统离职时任职情况：***河南监管局主任科员
5、彭俊衡，***系统离职时间：2017年12月，***系统离职时任职情况：曾任中国***期货部副部长、中国***正处级调研员、上海期货***副总经理、中国***上海专员办副专员、中国***期货部副主任、中国***期货部正局级巡视员、上海中证中小投资者服务中心有限责任公司总经理、中国***上海监管局正局级巡视员
6、刘宇，***系统离职时间：2018年 3 月，***系统离职时任职情况：黑龙江证监局公司监管处主任科员
7、王桂元，***系统离职时间：2017年 7 月，***系统离职时任职情况：深交所借调***发行部六处预审员
8、黄勋云，***系统离职时间：2016年 5 月，***系统离职时任职情况：上海证券***上市公司监管部执行经理。
②新增3 名***离职人员的具体原因
2023年 3 月，发行人自股东中小企业基金处取得易方达资产管理有限公司出具的承诺函，其中显示，除梁余音之外，发行人股东中小企业基金的间接股东中存在 3 名***系统离职人员王骏、罗浩彬、岳新宇。
经保荐机构核查及测算，王骏、罗浩彬及岳新宇通过发行人股东中小企业基金及深圳投控间接持有发行人股份数量少于10 万股或持股比例低于 0.01%，王骏、罗浩彬及岳新宇未在前述穿透至自然人股东最终持有人的核查标准范围内。
（1）王骏、罗浩彬及岳新宇间接投资主体（也即得一微间接股东）国家中小企业发展基金有限公司系国有控股或管理主体、系最终持有人可以停止穿透
王骏、罗浩彬及岳新宇的间接投资主体、也即是得一微间接股东国家中小企业发展基金有限公司系国有控股或管理主体（其第一大股东中华人民共和国财政部持股42.66%、第二大股东中国烟草总公司持股 13.99%），属于《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》中规定的最终持有人，可以停止穿透，因此首次申报时未穿透核查至王骏、罗浩彬、岳新宇。相关信息是通过发行人股东中小企业基金处所取得的易方达资产管理有限公司出具的承诺函知悉，并及时进行了补充披露。
（2）王骏、罗浩彬及岳新宇间接持有发行人股份数量均不足1 股且持股比例均低于 0.000001%
保荐机构通过公开渠道获取王骏、罗浩彬及岳新宇间接持有发行人股份的持股路径并经测算，截至本回复出具日，王骏、罗浩彬及岳新宇间接持有发行人股份数量均不足1 股且持股比例均低于 0.000001%，其与发行人之间不存在通过不当入股或不公允定价进行利益输送的情形。
③岳新宇曾在***系统的任职情况，8名离职人员的入股价格是否存在异常
（1）岳新宇曾在***系统的任职情况
根据保荐机构于见微数据等网站的公开查询及2023年 6 月 20 日披露的《上海方本律师事务所关于苏州飞宇精密科技股份有限公司向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券***上市的补充法律意见书（二）》，岳新宇自 2011年 7 月至 2018 年 1 月就职于中国***河南监管局，任主任科员，于 2018 年 1月从前单位离职，自 2018 年 1月任职于易方达基金管理有限公司。
（2）8名离职人员的入股价格不存在异常
五、竞争对手身兼股东及大客户，且互为竞争对手
2019-2022年1-6月，得一微对前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为70.26%、56.05%、65.26%、70.49%，客户集中度高。其中，公司向江波龙（301308）直接销售产生的金额分别为513.29万元、0.00万元、3891.75万元、595.08万元，占当期同类型收入比例分别为5.15%、0.00%、5.58%、1.38%，占当期营业收入比例分别为4.08%、0.00%、5.22%、1.26%，除直接销售外，报告期内发行人亦通过经销商向江波龙销售商品。2021年，江波龙是发行人第四大客户。
值得注意的是，江波龙即是得一微的重要客户，同时也是德一微的第五大股东。
江波龙通过全资子公司***远识持有得一微2.79%股份，目前是公司第五大股东。
有意思的是，江波龙同时还是得一微的竞争对手，江波龙主要从事FLASH及DRAM存储器的研发、设计和销售，被得一微列为存储器产品相似上市公司。然而其毛利率水平却远不及江波龙，报告期内得一微存储器产品毛利率仅为-4.45%、-6.43%、8.39%、3.57%，而同期江波龙的毛利率则分别为10.71%、11.96%、19.***%、17.36%。
除此之外，卓文香港、泰科源控股同样也身兼股东以及大客户。其中，卓文香港持有足为上海60.00%股权，而足为上海持有得一微0.39%股份。报告期内，得一微对卓文香港产生的销售收入分别为1855.68万元、5283.24万元、17529.36万元、13688.83万元，占当期营业收入比例分别为14.74%、25.53%、23.52%、29.04%。除了2019年是得一微第三大客户外，卓文香港2020年以来都是得一微第一大客户。
另外，泰科源资本持有得一微0.44%股份，泰科源资本与泰科源控股属于同一控制下的关联主体。2020年，得一微向泰科源控股销售金额为1986.62万元，占比为9.60%，是公司当年第三大客户。
还需注意的一点是，早在2019年，泰科源控股还是公司的第一大供应商，公司当年80%以上的存储颗粒均来自于泰科源控股，***购金额53***.***万元，占***购总额比例高达41.69%。要知道存储颗粒是存储器产品的核心原材料，因此泰科源控股在得一微存储颗粒供应链中的分量可见一斑。
六、库存压力较大
根据招股说明书书显示，报告期各期末，得一微存货账面价值分别为2542.32万元、1.24亿元、4.15亿元和5.24亿元，占流动资产的比例分别为20.61%、27.31%、41.55%和51.93%，公司存货激增且占比过半。不仅如此，得一微应收账款也呈现上升态势，报告期内，公司应收账款账面净值分别为3590.27万元、3382.20万元、9538.48万元和1.46亿元，占流动资产比例分别为29.11%、7.48%、9.56%与14.47%。
存储控制芯片和存储器产品作为得一微的核心产品，2022年上半年产销率较2021年相比均出现下滑。
2021年，存储控制芯片和存储器产品的产销率分别为85.11%、94.86%；2022年1-6月，两大产品的产销率分别为69.30%、83.92%。
2022年，得一微在面对核心产品产销率下滑、存货剧增的双重压力，如何去库存获取大量流动资金变成了发行人亟须解决的难题。