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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/郝显

　　8月11日晚间，金龙鱼公布半年报。公司上半年实现营业收入1187.14亿元，同比减少0.64%；实现归母净利润9.66亿元，同比减少51.13%；实现扣非净利润0.14亿元，同比减少99.4%。

　　对于这份半年报，市场的反应是大跌。8月14日，金龙鱼股价收盘跌超10%。

　　金龙鱼2020年10月上市，而从2020年开始，原材料价格持续上涨，导致金龙鱼毛利率不断下滑，近几年出现明显的增收不增利现象。今年上半年，原材料价格开始回落，公司消耗的仍是此前高价囤积的原料，在售价下降及原材成本高企双重挤压下，利润空间进一步压缩。

　　前期高价原料成利润断崖式下滑“元凶”

　　根据半年报，上半年金龙鱼净利润大幅下滑主要原因有两个，一是毛利较低的餐饮渠道产品占比上升，其中面粉业务由于上半年小麦及副产品价格下行，而公司仍在消耗前期高价小麦库存，导致业绩下降明显。二是油脂科技相关产品在行情下跌的影响下，利润空间受到挤压，使得利润同比下滑幅度较大。此外国内大豆和菜籽压榨量同比增长，但是大豆成本高而豆油价格下跌，导致压榨亏损。

　　简单来说，上半年产品售价下降，而金龙鱼使用的仍是此前高价囤积的原材料，双重挤压下，导致业绩大幅下滑。

　　金龙鱼***购的主要原材料包括大豆、水稻、小麦、其他油籽及加工品，棕榈及月桂酸油等。从2020年下半年开始，原材料价格开始持续增长，但是下游的米面油等民生消费品不存在大幅上涨的空间，这导致金龙鱼的毛利率及净利率一再下滑。2022年其毛利率一度高达12.33%，到2022年已经降至5.68%，今年上半年继续降至了4.15%。

　　到了今年上半年，大豆、大豆油及棕榈油等主要原材料价开始下降，但是金龙鱼消耗的仍是此前高价囤的库存，这使得毛利率继续下滑。

　　事实上，金龙鱼在***购环节存在明显的客户集中度高及关联***购额占比较大的问题。2021年前五大供应商***购金额占比达到了32%，其中关联方***购额占比为16%。2021年在大豆及棕榈油等原材料价格高位，金龙鱼还提高了关联方***购的占比。事后来看，高位***购的原材料成了上半年业绩大幅下滑的“元凶”。

　　产品结构降级 销量大增营收减少

　　金龙鱼的营收由两部分构成，厨房食品和饲料原料及油脂科技（以下简称“饲料原料”），其中厨房食品包含了食用油、大米，以及面粉产品。饲料原料则包含生猪家禽饲料、油脂基础化学品等产品。2022年厨房食品收入占比约为61%，饲料及油脂科技约占38%。

　　其实上半年金龙鱼的销量仍在增长，厨房食品、饲料原料销量分别增长9.46%及16.14%，但是厨房食品收入同比反而减少了3.43%，饲料原料业务收入也仅增长4.7%，整体营收下滑0.64%。这说明上半年产品价格整体在下降。

　　其实比起净利润的下滑，产品结构“降级”是更值得担忧的事情。上半年业绩下滑除了成本高企之外，另一个重要原因是产品结构的变化，餐饮渠道销售占比提升，零售渠道销量同比减少。金龙鱼的零售渠道主要客户是沃尔玛、大润发、家乐福、天猫等线上线下商超，餐饮渠道则主要包括酒店、中小餐饮、烘焙店、快餐连锁等。根据华鑫证券研报数据，2019年零售渠道销售收入占比在46%左右，餐饮渠道占比约为44%。

　　而根据招股书披露的信息，金龙鱼餐饮产品和零售产品毛利率差距巨大，经销渠道零售产品毛利率高达17.05%，而餐饮渠道仅为5.24%。主要原因为餐饮渠道为了扩大市场份额，会给予较大的让利幅度，同时其产品中还包含一定的散装及大包装产品，导致毛利率较低。如果高毛利的零售产品销售不能恢复，对于公司的利润将造成较大影响。

　　金龙鱼的产品降级一定程度上也跟消费环境有关。在6月份机构调研时，针对经销商库存较低进货意愿度也不高这个问题，管理层回答称，3-5 月份，消费持续偏弱，导致经销商遗留的库存处于缓慢消化阶段，叠加行情下行因素，导致经销商进货意愿偏低。在消化库存的情况下，经销商盈利也出现压力。下游销售端什么时候能够到达拐点，可能还要看整体经济恢复情况。

　　目前我国食用油领域的市场集中度已经比较高，2019 年我国食用油 CR3 为 58%，其中金龙鱼、中粮集团、鲁花集团分别占 34%、20%、4%，金龙鱼市占率稳居第一。金龙鱼在包装米和包装面粉领域占有率也较高。近几年来厨房食品增速逐渐放缓，2022年增速由前一年的17%放缓到11%，今年上半年则同比减少3.43%。

　　不管是食用油还是大米消费量，早已进入低速增长阶段，根据华鑫证券研报数据，我国食用油消费量从 2013 年 2372 万吨增至2020年2809万吨，7年C***R为 2.6%。大米销量从 2008 年133百万吨增至2021年156百万吨，13年C***R为1.2%。

　　未来增长来自结构变动，管理层也曾提到，预计未来食用油消费总量增长可能放缓，公司在包装油方面的战略是以优化产品结构为主，主推风味型高端产品、六步鲜系列大米、“零反”等健康产品。

　　但是从整体来看，高端产品的市场份额是有限的，从小包装油的销量结构来看，高端小包装产品约占20%，销量及利润主要还是由中端及大众品贡献。金龙鱼为自己选择的增长路径是扩张品类，将产品线延伸至调味品、酵母以及日化用品等领域。公司在2020年提出了中央厨房概念。2021 年 9 月公司成立央厨食品事业部，主要生产预制菜和预制酱料等产品。

　　今年6月，在机构调研时，对于酱油销量这个问题，管理层称，目前丸庄的品牌在培养与爬坡的过程，整体体量不会太大。其他产品估计也处在培育阶段。这部分业务能否成行新的增长引擎，还有待观察。