作者： 周艾琳

　　年内标普500指数和纳斯达克100指数的涨幅分别接近三成和四成，这种超高利率下的暴涨震惊众多管理人。股市的单边上行对于多空策略的对冲基金而言极具挑战性，而且这轮上涨似乎导致了广泛的“去敞口”（degrossing）。

　　高盛的主经纪（Prime Brokerage）数据显示，7月份对冲基金的“去敞口”活动接近过去十年的最高纪录水平。这些基金正在争相抛售通过借贷购买的头寸，即那些同时进行多头和空头***的对冲基金经理上周减少了他们持有的双方头寸。

　　一方面，暴涨之下空头被逼空，但更多的担忧在于，市场情绪是否已经转向另一个极端。过去一周，纳斯达克100指数罕见单周下跌3%，周四（8月3日）苹果公司更是因业绩不及预期而在盘后暴跌近3%。日前，多元策略投资机构瑞银O’Connor董事总经理Jerome Raffaldini在接受第一财经独家***访时表示，当市场大反弹后，赢家、输家都会水涨船高，这提供了丰富的做空环境，预计对冲基金的处境可能有所好转。此外，中国股市虽然指数层面变化不大，但以较高的阿尔法著称，海外机构目前更青睐通过定性、多空策略来捕捉收益，而非基本面多头策略。

　　对冲基金“去敞口”幅度创纪录

　　经历了2022年的剧烈波动和衰退阴霾，美股今年会以这样猛烈的涨幅卷土重来，而科技股几乎贡献了所有涨幅，推动标普500指数和纳斯达克100指数年内反弹近28%和41%。今年以来，“科技七巨头”（苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、META、英伟达和特斯拉）的总市值飙升超60%，达到11万亿美元。这一数字几乎是德国经济规模的三倍。

　　若自2022年10月中旬的低位起算，美股已上涨逾20%，正式迈入技术性牛市。但这种上涨对对冲基金而言并非理想的环境。

　　“市场中性是我们的策略之一，多空策略是关于挑选赢家、识别输家。每当你遇到这种类型的反弹时，表现不佳的股票也会随之上涨，这提供了一个丰富的做空环境。”不过Jerome Raffaldini也坦言，对于真正由阿尔法驱动的对冲基金来说，最具挑战性的环境是直线上升的或直线下降的市场，最理想的则是输家和赢家分布较为均衡的时候。在他看来，当每一个周期即将结束或美联储将要转向的时候，通常这种风格将占主导地位。

　　但就目前来看，对冲基金似乎仍处于挑战期。一方面，单边上涨行情导致一些机构被逼空（平掉空仓），同时为了控制风险，机构也在减少多头部分的持仓。高盛表示，7月正在成为近年来对冲基金最活跃的减仓月份之一，根据过去10年的数据，排名位于第92个百分位。

　　根据摩根大通主经纪部门编制的数据，上周做多和做空股票***的专业经理人削减了两侧的持仓，也被称为“去敞口”。调整持仓的热情足以将客户的总股票流量推至自2021年零售市场造势引发的空头攻击以来的最高水平；根据摩根士丹利的对冲基金客户数据，尽管速度较慢，但他们也有类似的“去敞口”趋势。上周的去敞***动是今年以来最大的，净股票敞口从49%下降至47%。

　　这种撤退可能标志着市场情绪的转变。许多人在2023年初对待市场保守，然后被迫适应令人难以置信的上涨。自去年10月以来，标普500上涨了近乎28%，距离完全消除2022年的熊市还有约200点。

　　经历了极端单边反弹，目前投资者开始更为审慎。根据机构的估计，基于波动率或趋势信号进行资产配置的基金已经急于购买股票，现在它们的净杠杆比过去五年的80%都高。随着暴露程度的提高，如果局势动荡，系统性宏观管理者可能会成为大卖家。

　　未来几年处境有望改善

　　Jerome Raffaldini认为，随着加息周期进入尾声，市场双边波动会更明显，赢家、输家分布更均，后续对冲基金的表现有望改善。

　　同时，他表示未来3~5年的环境可能更有利于对冲基金。就目前来看，尽管美国劳动力市场颇为强劲，但就业往往是滞后指标，新订单、制造业等指标的下行已经显示了美国处于经济周期的后期，欧洲的衰退风险则更高。

　　具体而言，股市往往在宽松周期的末段表现良好，此时通胀温和，失业率下降，并且增长、盈利前景开始改善。但是美联储转向并不一定意味着股票表现更佳，数据显示，末次加息至降息周期，标普500的回报基本以负数居多，例如2006年6月末次加息到2009年9月股市底部，跌幅高达45.4%。

　　回顾2022年，全球市场双边波动剧烈，全球股市和债市均大幅下跌。根据投资公司Preain的数据，2022年全球对冲基金回报率创十四年最差，全球对冲基金去年整体回报率为-6.5%，为2008年金融危机-13%回报率以来的最大亏损。但是，2022年对冲基金的跌幅小于股市和债市的跌幅 （MSCI全球指数下跌了18.7%），且前20名对冲基金中的几家公司仍成功地为其投资者赚了钱。根据LCH公司的数据，城堡投资（Citadel）、桥水（Bridgewater）和D.E.Shaw等2022年表现最好的20位对冲基金经理为投资者赚取了224亿美元。

　　中国股市获取超额收益的机会更高

　　中国是外资对冲基金、定量基金颇为看重的市场。尽管中国指数层面的beta回报不佳，但获取结构性超额收益的机会却更高。

　　“比起基本面对头策略（long-only），我们和客户现在更青睐于用多空、定量策略来捕捉中国股市的收益。”Jerome Raffaldini告诉记者。他也提及，以瑞银O’Connor的中国市场策略为例，有一个基本的股票多/空策略，涵盖中国A股、港股和美股中概股。从宏观经济角度出发，密切关注政策变化，对行业和个股进行筛选。

　　多数观点认为，美国是一个充分竞争市场，又有那些超高频交易者会将交易的利润再切掉一部分，这也是为何海外中低频定量机构越来越难获取超额收益的主因。也因为A股仍缺乏做空机制，加之鲜少有超高频交易者，这让众多国际定量机构看到了巨大的机会，近年来加速进入中国市场。

　　该机构此前也提及，随着中国股票多空两个方向流动性的改善，至少在未来5~7年将大有可为。同时，中国政策环境正在大幅开放。合格境外机构投资者机制改革，为海外投资者提供了直接进入中国在岸股市的渠道，这将大大提高交易效率，使机构能够***取多空策略，提高投资多样化，并真正将一整套相对价值策略推广到A股。