张瑜：央行出手，汇率“政策底”清晰——宏观审慎调节参数上调点评
一瑜中的
文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜
事项
2023年7月20日，为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，继续增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。
报告摘要
一、什么是宏观审慎调节参数？
根据2016年发布的《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》中的要求，“企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额，风险加权余额不得超过上限”，即跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限；其中，跨境融资风险加权余额上限=资本或净资本*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。
根据《通知》的规定，央行将根据宏观经济热度、国际收支状况和宏观调控需要对跨境融资杠杆率、宏观审慎调节参数等进行调整，以***取逆周期调控措施。可见，此次上调的“宏观审慎调节参数”，即为调整跨境融资风险加权余额上限的计算参数，从而能够提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励市场主体增加跨境融资规模。
二、调整宏观审慎调节参数对汇率影响的传导路径？
第一，从实质影响层面，与逆周期因子、远期售汇风险准备金率等工具主要作用在交易层面有所不同，宏观审慎调节参数的作用主体则是企业与金融机构的实际融资行为，涉及到对资本流动的调控，即，上调“宏观审慎调节参数”，可提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励企业增加跨境融资，带来跨境资本流入额度的提升，从而增加外币供给，从供需角度起到抑制人民币汇率过快贬值的效果。因此此次上调宏观审慎调节参数或也有望改善资本流动格局，从而抑制汇率快速贬值的压力。
第二，从情绪层面，汇率调控工具的动用都会传达出央行稳定汇率的意图，对于稳定市场预期有积极作用。而且情绪上的稳定作用或大于实质影响。
三、此次上调宏观审慎调节参数的背景？
今年5月以来，美元走强背景下，人民币汇率出现一轮快速贬值，美元兑人民币即期汇率由4月底的6.93左右贬值4.2%至7月19日的7.22，期间高点曾触及7.26，接近前期新高7.3。
在此背景下，官方表现出对汇率波动的关切，连续密集出台有关稳定汇率的表态、动作。在今天上调宏观审慎调节参数之前，央行已经有明确表态、动作展现稳定汇率的意图。首先是华创宏观汇率模型监测到6月26日起逆周期因子影子变量连续大幅动用。其次，二季度货币政策例会出现“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”的表述。再次，7月14日，央行副行长刘国强明确表示：“坚决防范汇率大起大落”。另外，7月19日，财政部发布公告，宣布将于8月2日在香港发行120亿元人民币国债，比原***发行规模增加了60亿元人民币，其与央行发行离岸央票类似，有助于收缩离岸流动性，平滑离岸汇率波动，抑制人民币贬值预期。
四、历史复盘：上调宏观审慎调节参数有助于改善资本流动，抑制贬值压力
1、历史上共调整过4次宏观审慎调节参数
历史上，2016年全口径跨境融资宏观审慎管理启动以来，共调整过4次。2020年3月12日，人民币汇率受疫情冲击贬值较快，全口径宏观审慎调节参数由1上调至1.25，以此稳定汇率走势；2020年12月11日和2021年1月7日，随着汇率走势平稳，金融机构和企业的宏观审慎调节参数分别由1.25下调回到1；2022年10月25日，人民币汇率贬值压力再度加大，再度将企业和金融机构的宏观审慎调节参数由1上调至1.25。
2、上调宏观审慎调节参数的政策效果如何？
1）观察过去两次上调宏观审慎调节参数（2020Q1-Q2、2022Q3-Q4）时期的跨境资本流动情况可以看到，上调企业跨境融资上限有助于外资流入。
2）对于汇率的即时影响：从历史两次上调来看，上调参数不一定能立刻带来汇率的即时反应。2020年3月12日宏观审慎调节参数上调后，人民币即期汇率继续上行了7个交易日才见顶。但，2022年10月25日宏观审慎调节参数上调后，人民币即期汇率走势即刻便有反应，两个交易日内（2022.10.25-10.26），人民币即期汇率收盘价由7.31升值至7.18。
3、本次上调与历史两次上调有何不同？
历史上宏观审慎调节参数最高为1.25，本次调升至1.5，创历史新高，反映央行当下有较明显的稳定汇率意图，对于稳定汇率预期、改善资本流动的调节效果边际上或更明显。
五、汇率展望：政策“底”较明确，后续汇率有望稳定或略回升
短期来看，从官方近期连续密集出台相关表态、动作来看，短期政策维稳意图逐渐凸显，政策“底”较明确，7.3是季度阻力位。由于汇率工具刚出手，还有外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率等工具，储备尚充足，如有意图，短期可控性偏强。
中期视角，1）回头看，当下无论是USDCNY单一汇率、还是CFETS一篮子汇率，与理论价值中枢的偏离度均较低，偏离幅度都在3%以内，未积压方向性的贬值压力。2）当下看，基本面、预期面、交易面尚稳定，并未特别一致地走弱。3）往前看，汇率既有外部因素、也有内部因素，内部因素定方向，外部因素定幅度。目前，内部方面，我们看到经济有诸多边际乐观的线索，PMI趋稳，且同环比视角交叉验证，二季度或是经济底部，后续经济有望上行，汇率具备稳定或略升的内部基础（可参考报告《经济的7个积极变化》）。外部方面，美元加息无论是否多一两次都是加息的尾声，出口份额尚未完全回吐，因此人民币三季度有望看到稳定略回升。
风险提示：政策超预期，美元超预期，美联储政策超预期
报告目录
报告正文
一、什么是宏观审慎调节参数？
根据2016年发布的《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》中的要求，“企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额，风险加权余额不得超过上限”，即跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限。根据《通知》的设定：
跨境融资风险加权余额=Σ本外币跨境融资余额*期限风险转换因子*类别风险转换因子+Σ外币跨境融资余额*汇率风险折算因子
其中，期限风险转换因子：还款期限在1年（不含）以上的中长期跨境融资的期限风险转换因子为1，还款期限在1年（含）以下的短期跨境融资的期限风险转换因子为1.5。
类别风险转换因子：表内融资的类别风险转换因子设定为1，表外融资（或有负债）的类别风险转换因子暂定为1。
汇率风险折算因子：0.5。
跨境融资风险加权余额上限=资本或净资本*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数
其中，跨境融资杠杆率：企业为2，非银行金融机构为1，银行类金融机构和外国银行境内分行为0.8。
宏观审慎调节参数：由1.25提升至1.5。
通过上述公式可见，除本外币跨境融资余额、资本或净资本为企业和金融机构的客观数据外，其余系数均由央行预设。根据《通知》的规定，央行将根据宏观经济热度、国际收支状况和宏观调控需要对跨境融资杠杆率、风险转换因子、宏观审慎调节参数等进行调整，以***取逆周期调控措施。因此，此次上调的“宏观审慎调节参数”，即为调整跨境融资风险加权余额上限的计算参数，从而提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励市场主体增加跨境融资规模。根据公式，企业的跨境融资上限水平将由原先的资本或净资本的2.5倍提升至3倍，非银行金融机构跨境融资上限水平由原先的资本或净资本的1.25倍提升至1.5倍，银行金融机构跨境融资上限水平由原先的资本或净资本的1倍提升至1.2倍。
二、调整宏观审慎调节参数对汇率影响的传导路径？
第一，从实质影响层面，与逆周期因子、远期售汇风险准备金率等工具主要作用在交易层面有所不同，宏观审慎调节参数的作用主体则是企业与金融机构的实际融资行为，涉及到对资本流动的调控，即，上调“宏观审慎调节参数”，可提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励企业增加跨境融资，带来跨境资本流入额度的提升，从而增加外币供给，从供需角度起到抑制人民币汇率过快贬值的效果。因此此次上调宏观审慎调节参数或也有望改善资本流动格局，从而抑制汇率快速贬值的压力。
第二，从情绪层面，汇率调控工具的动用都会传达出央行稳定汇率的意图，对于稳定市场预期有积极作用。而且情绪上的稳定作用或大于实质影响。
三、此次上调宏观审慎调节参数的背景
今年5月以来，美元走强背景下，人民币汇率出现一轮快速贬值，美元兑人民币即期汇率由4月底的6.93左右贬值4.2%至7月19日的7.22，期间高点曾触及7.26，接近前期新高7.3。
在此背景下，官方表现出对汇率波动的关切，连续密集出台有关稳定汇率的表态、动作。在今天上调宏观审慎调节参数之前，央行已经有明确表态、动作展现稳定汇率的意图。首先是华创宏观汇率模型监测到6月26日起逆周期因子影子变量连续大幅动用。其次，二季度货币政策例会出现“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”的表述。再次，7月14日，央行副行长刘国强明确表示：“坚决防范汇率大起大落”。另外，7月19日，财政部发布公告，宣布将于8月2日在香港发行120亿元人民币国债，比原***发行规模增加了60亿元人民币。发行离岸人民币国债，与央行发行离岸央票类似，有助于收缩离岸流动性，平滑离岸汇率波动，抑制人民币贬值预期。
四、历史复盘：上调宏观审慎调节参数有助于改善资本流动，抑制贬值压力
1、历史上央行曾4次调整宏观审慎调节参数
历史上，2016年全口径跨境融资宏观审慎管理启动以来，共调整过4次。2020年3月12日，人民币汇率受疫情冲击贬值较快，全口径宏观审慎调节参数由1上调至1.25，以此稳定汇率走势；2020年12月11日和2021年1月7日，随着汇率走势平稳，金融机构和企业的宏观审慎调节参数分别由1.25下调回到1；2022年10月25日，人民币汇率贬值压力再度加大，再度将企业和金融机构的宏观审慎调节参数由1上调至1.25。
2、上调宏观审慎调节参数的政策效果如何？
1）观察过去两次上调宏观审慎调节参数（2020Q1-Q2、2022Q3-Q4）时期的跨境资本流动情况可以看到，上调企业跨境融资上限有助于外资流入。
2）对于汇率的即时影响：从历史两次上调来看，上调参数不一定能立刻带来汇率的即时反应。2020年3月12日宏观审慎调节参数上调后，人民币即期汇率继续上行了7个交易日才见顶。但，2022年10月25日宏观审慎调节参数上调后，人民币即期汇率走势即刻便有反应，两个交易日内（2022.10.25-10.26），人民币即期汇率收盘价由7.31升值至7.18。
3、本次上调与历史两次上调有何不同？
历史上宏观审慎调节参数最高为1.25，本次调升至1.5，创历史新高，反映央行当下有较明显的稳定汇率意图，对于稳定汇率预期、改善资本流动的调节效果边际上或更明显。
五、汇率展望：政策“底”较明确，后续汇率有望稳定或略回升
短期来看，从官方近期连续密集出台相关表态、动作来看，短期政策维稳意图逐渐凸显，政策“底”较明确，7.3是季度阻力位，由于汇率工具刚出手，还有外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率等工具，储备尚充足，如有意图，短期可控性偏强。
中期来看，我们从三个视角综合分析：
1）回头看，当下无论是USDCNY单一汇率、还是CFETS一篮子汇率，与理论价值中枢的偏离度均较低，偏离幅度都在3%以内，未积压方向性的贬值压力。
2）当下看，基本面、预期面、交易面尚稳定，并未特别一致地走弱。
3）往前看，汇率既有外部因素、也有内部因素，内部因素定方向，外部因素定幅度。
目前，内部方面，我们看到经济有诸多边际乐观的线索（详情可参考报告《经济的7个积极变化》），PMI趋稳，且同环比视角交叉验证，二季度或是经济底部，后续经济有望上行，汇率具备稳定或略升的内部基础。同比来看，2季度6.3%的增长，对应到两年平均仅3.3%。这意味着，这一增速持续，会偏离全年目标增速较远。我们预计下半年三部门支出将有改善，包括居民部门的暑期出行、***部门的财政支出、企业部门的去库趋缓，带动下半年同比有望有所上行。环比来看，2季度环比折年仅3.2%，处于历史极低位置。低于这一环比增速的仅有2022年四季度、2022年二季度、2020年一季度，皆是疫情冲击较大的时候。我们预计这一极低的环比受多个因素影响，包括地产的走弱、“统计***专项治理行动”、财政支出增速偏低、“复阳”等。预计这些因素中的多个在3季度会有所改善。
外部方面，美元加息无论是否多一两次都是加息的尾声，出口份额尚未完全回吐，因此人民币三季度有望看到稳定略回升。
