***：2023年7月14日，公司发布2023年半年度业绩预告。公司预计2023年上半年实现归母净利润6.33-7.73亿元，同比减少84.74%-81.36%，扣非归母净利润2-2.44亿元，同比减少94.23%-92.96%。单季度看，2023Q2公司实现归母净利润3.16-4.56亿元，同比减少86.6%-80.6%，环比变化-0.4%至+43.8%，扣非归母净利润1.34-1.78亿元，同比减少92%-90%，环比增加104%-171%。业绩略低于我们预期。
公司2023年上半年业绩同比大幅下降的主要原因系TFM铜钴产品出口受限导致销售受到影响，以及公司磷产品市场价格较上年同期下跌所致。虽然2023年上半年公司主要铜钴产品产量实现大幅增长，TFM铜钴产品从2023年5月已恢复出口，但由于刚果（金）和非洲物流周期原因，大部分铜钴产品在上半年尚未实现最终对外销售，从而影响了公司上半年财务表现。产量：2023上半年公司实现铜/钴产量16.9/1.94万吨，同***别增长23.59%/85.55%；钼/钨金属产量8389/3813吨，同***别变化+7.91%/-9.93%；铌/磷产量4,695吨/54.79万吨，同***别变化+1.47%/-2.96%；黄金产量9,550盎司，同比增长13.95%。其中铜/钴产量完成年度指引中值的40.6%和39.2%，未完成产量指引中值的原因是TFM混合矿上半年未投产，而KFM一季度的量也比较少，随着项目逐步投产、满产，下半年会有增量，或可完成年度产量目标。此外钼钨产量完成年度指引中值的62.1%和54.5%，超额完成任务。价格：铜钴产品销售受阻，盈利同比或大幅减少，价格影响不大。主要增利点在于2023H1钼价同比增长54.8%至40.17万元/吨，减利点在于2023H1磷价（磷酸一铵）同比减少43.8%至552美元/吨。
单季度看，铜钴产品产量实现快速增长。产量：2023Q2公司铜/钴/钼/钨/铌/磷产量分别为9.6/1.4/0.43/0.19/0.24/27.8万吨，环***别变化+33.2%/+179.3%/+3.7%/-0.9%/+5.9%/+3.1%，铜钴产量的显著增长主要得益于KFM项目投产后的放量，TFM混合矿项目下半年或将贡献进一步增量。价格：2023Q2钼/磷（磷酸一铵）价格环***别下降31.1%/19.7%至32.76万元/吨和492美元/吨。
核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量C***R为27.6%，钴产量C***R为48.9%。②华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2021年12月正式投产，2022年4月达产，2023年将全年满产，成为公司新的利润增长点。③携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资14亿美元建设两座***用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。④员工持股彰显管理层信心。2020-2022年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。
投资建议：考虑到销售受阻及铜钴磷等主要产品价格下跌，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为83.21、107.26、111.04亿元，EPS分别为0.39、0.50和0.51元，对应最新股价（7月14日）的PE分别为15X/12X/11X，维持“推荐”评级。
风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，销售进度低于预期等。