来源：金投研
董事长、副董事长都被立案了。
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摊上事了
A股又响起一声惊雷，昔日千亿市值的游戏巨头三七互娱（***）被***立案了。
自踩中AI的风口以来，三七互娱在资本市场颇受投资者们的青睐，从去年11月开始，股价方面就有了明显的上涨。
周线上来看，三七互娱从去年10月28日的低点13.51元/股，一路飙升到了今年6月20日的37.***元/股的高点，翻了近3倍。
6月27日晚间，三七互娱公告称，公司、实际控制人兼董事长李卫伟（又名李逸飞）和公司副董事长曾开天，分别收到了中国***下发的《中国证券监督管理委员会立案告知书》，原因是涉嫌信息披露违法违规。
就在三七互娱一路高歌猛进，似有再现千亿市值的趋势时，***发来的立案告知书，给三七互娱的未来留下了一个悬念。
目前更多的立案细节尚未公布，不过根据GameLook援引专业人士的统计，信息披露行政处罚的事由主要集中在财务***、对外担保、关联交易、资金占用、重大涉诉情形、重大债权债务、未按期披露定期报告等方面，涉及上市公司各个环节、各个阶段。
另外，文中还提到，相关专业机构统计，2022年度上市公司信披违规处罚金额前四中，有三个均来自***作出的处罚，处罚决定平均罚款金额约为1477.01万元。
当然，对于游戏公司来说，尤其是这样一家游戏巨头，一千多万的罚款可能也不过九牛一毛，但是除了罚款，作为上市公司，面临的情况要复杂得多。比如GameLook提到的，不得向特定对象发行股票、不得发行新股等，如果对投资者造成了损失，还可能会面临集体诉讼。
三七互娱因涉嫌违规披露被罚一事，也不是无迹可寻。
此前为三七互娱提供资产评估的评估机构、提供审计服务的审计机构也曾被罚。
根据财经锐眼整理，2018年10月11日，中和资产评估有限公司被罚，原因是违反多项与证券法、资产评估法规相关的规定，被责令整改、没收违法所得、处1倍罚款。
2019年11月6日，广东正中珠江会计事务所及相关注册会计师，被出具警示函，原因是对其所执业的三七互娱2018年的年报项目，存在商誉、研发费用、收入、生产成本审计程序执行不到位等问题。
目前说这些也不过是捕风捉影，不过这也从侧面说明了三七互娱内部确实存在一些问题。
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代理起家
三七互娱从2011年刚成立那会儿，在游戏内容制作方面就不算特别纯粹。
彼时刚从互联网公司出走的李逸飞拉上朋友成立了三七互娱，拿到一些国外的游戏，在国内代理发行运营。
代理不需要自己研发，那么买个服务器定期维护运营一下就好，如果是一些单机游戏，那么连后期维护都不需要，只需要一个服务器的成本，游戏过时了大不了关闭服务器，再换一款接着来。
成本优势下，第一年，三七互娱就运营了一百多款游戏，早期国内游戏竞争还不那么激烈，靠着代理，三七互娱很快赚到了自己的第一桶金。
再加上当时曾开天做渠道比较强，通过页游帮助游戏研发公司做推广，三七互娱也跟流量公司结下了不解之缘。
重“买量”，轻研发的基因，也就此埋下。（买量，可以理解为买流量吸引用户）
2013年，三七互娱成立了子公司极光工作室，基于《奇迹》正版授权改编的游戏《大天使之剑》，让三七互娱吃足了页游的甜头，上线仅60天就拿下3.2亿元的流水。
在后来林子聪代言的《***霸业》这款游戏中，三七互娱的页游弹窗广告更是无孔不入，***圈著名“纪检委”王思聪还跑到林子聪微博下破口大骂。
但三七互娱还是赚得盆满钵满，《***霸业》上线仅80天拿下3亿流水。
一时间，类似的页游弹窗广告充斥在人们的电脑界面，从张家辉代言的《贪婪玩月》，到成龙的《一刀***》，再到谢霆锋的《***世界3D》，总有些中年人为情怀买单。
但随着页游“买量”的内卷，以及版号审批通道的收紧，李逸飞逐渐从页游转向手游，独家代理了一些诸如《苍翼之刃》《天将雄师》《冒险之光》等手游，但也是换汤不换药，始终缺乏像《王者荣耀》之于腾讯、《阴阳师》之于网易、《原神》之于米哈游的爆款代表作品，三七互娱根据***改版的手游《斗罗大陆》，虽然火爆，但也主要来源于***自身的覆盖人群较为广泛，三七互娱加持的存在感则相对没有那么突出。
横向对比来看，三七互娱既没有腾讯的用户优势，也没有网易的技术加持，更没有米哈游孤注一掷做好内容的“赌性”，更多是占领了行业发展的先机，扩大了自身的规模优势，通过“买量”耗也能耗死一些小厂商。
但是对于整个游戏行业也好，对于自身发展也好，“买量模式”终究不是长久之计。
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“买量”还能撑多久？
“买量模式”虽然引来不少骂声，但禁不住好用啊。
2015年，三七互娱借壳顺荣股份上市（后逐渐更名为三七互娱），可以从三七互娱的财报数据中看到，2015年营收还只有46.57亿元，到了2020年，三七互娱营收已经增至144亿，公司市值也来到了巅峰1049.37亿元。
作为资本市场炙手可热的一家上市公司，三七互娱从规模上来说，几乎是仅次于腾讯、网易的游戏公司。
而此时的“买量”虽然有争议，不过从一门生意的角度，有得赚，谁管你名声好不好。
三七互娱的千亿市值摆在这儿呢。
彼时包括三七互娱在内的不少游戏公司，经常直接把“买量模式”写入财报，甚至写入募资申请书，主打就是一个有钱挣。
但就在三七互娱市值突破千亿后不久，突然出现好几家券商公司一起发研报，明确指出买量市场竞争激烈，三七互娱成本可能会暴增。
资本市场可以不那么关心外界对你的评价，只要你能赚钱带着他们分利就好，但是对于公司盈利模式可能存在的风险，就无法视若无睹了。
被券商机构戳破“买量模式”鼓吹出的幻泡后，三七互娱的股价开始持续下跌。“买量模式”的弊端更是早在此之前，就从财务数据上有所体现。
根据财经锐眼整理，2018年，三七互娱全年净利润首次下滑37.30%，2019年在低基数的基础上暴涨109.9%，2020年的增速又暴跌至25.61%，2021年更是再次陷入负增长。
另外，长期依赖“买量模式”的路径，三七互娱在研发方面，始终是“口到心不到”。
2018年，李逸飞在接受***访时就表示，“三七互娱要做一个长远的公司，就不是短期赚一些快钱，要花时间沉淀下来，做成一个真正长线运营的东西。”
但从数据上来看，2018年-2022年，三七互娱销售费用分别为33.47亿元、77.37亿元、82.13亿元、91.25亿元、87.33亿元，占营收***别为43.85%、58.49%、57.04%、56.27%、53.23%。
尤其是2021年和2022年，公司销售费用的绝对数值合计就将近180亿元，其中“互联网流量费用”两年分别就有87.7亿元、81.7亿元，合计近170亿元。销售占营收比也远超同行，头部游戏公司中，也只有昆仑万维略超30%，大多也就25%左右。
而研发方面，2018年-2022年，三七互娱研发费用分别为5.38亿元、8.20亿元、11.13亿元、12.50亿元、9.05亿元。
三七互娱也表示过，将通过投资布局的方式，来储备外部研发。
但从长期股权投资数据上来看，2021年、2022年公司长投分别为5.09亿元和6.22亿元，占净资产比例分别为4.73%和5.1%；同期世纪华通长投分别为37.15亿元和23.66亿元，占净资产比例分别为11.95%和9.81%；完美世界长投则分别为27.52亿元和26.14亿元，占净资产比例分别为26.75%和28.54%。
口号喊得响亮，但从数据上来看，公司依旧深陷“买量模式”不能自拔。
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尾声
为什么“买量模式”那么难以摆脱？
关于这一点行业早已有过许多探讨，21世纪经济报道在2021年的一篇文章中讨论了“换皮游戏的行业痛点”，“买量”和“换皮”的底层逻辑都是相通的，“买量”和“换皮”都是为了最大程度地跳过游戏开发设计这个充满不确定性的过程，一方面可以节省游戏开发所需的成本，另一方面可以减少未来游戏投入市场的试错成本。
我们在前文讲述三七互娱的发家过程时，其实并未对三七互娱的代理运营和买量作过多批判，因为当时作为一家缺乏根基的小工作室来说，自研游戏的成本确实很难承担。
但是当三七互娱逐渐成为一家能够连接更多人力以及社会***的行业头部公司时，也是时候挑起一定的责任了。
有道无术，术可求；有术无道，止于术。
诚然，作为一家上市公司不得不考虑资本逐利和商业竞争的压力，但作为一家游戏公司，公司是载体，逐利是手段，好的内容和玩法才是根本，“买量”和“换皮”终将走向末路。